Οι τακτικές προσφοράς που χρησιμοποίησε η UniCredit φέρνουν την τελευταία ανατροπή σε μια 21μηνη μάχη εξαγοράς

Η ολοκλήρωση, την Τρίτη, της δημόσιας πρότασης της UniCredit για την Commerzbank σηματοδοτεί ένα ακόμη ορόσημο σε μία από τις πιο αμφιλεγόμενες τραπεζικές εξαγορές που έχουν επιχειρηθεί στη Γερμανία τα τελευταία χρόνια. Και αυτό όχι μόνο επειδή η διοίκηση της Commerzbank και η γερμανική κυβέρνηση εξακολουθούν να αντιτίθενται σθεναρά στη συναλλαγή.

Πέρα από τη διαφωνία για τη στρατηγική σκοπιμότητα της συγχώνευσης και το ύψος του προσφερόμενου premium, οι δύο τράπεζες συγκρούονται πλέον και για τον τρόπο με τον οποίο η UniCredit κατάφερε να εξασφαλίσει τη στήριξη μετόχων που αντιπροσωπεύουν το 11,86% του μετοχικού κεφαλαίου της Commerzbank κατά τη διάρκεια της εξάμηνης περιόδου της προσφοράς, σύμφωνα με τους Financial Times.

Σε συνδυασμό με το άμεσο ποσοστό 26,77% που ήδη κατέχει και επιπλέον 3,22% μέσω παραγώγων που διακανονίζονται με μετοχές, η ιταλική τράπεζα ελέγχει πλέον περισσότερο από το 41% της Commerzbank, ξεπερνώντας κατά πολύ το όριο του 30% που είχε θέσει ως βασικό στόχο.

Το παράδοξο είναι ότι αρκετοί από τους επενδυτές που αποδέχθηκαν την προσφορά φαίνεται να το έκαναν σε επίπεδα χαμηλότερα από την τρέχουσα χρηματιστηριακή αξία της μετοχής. Με βάση τις τιμές κλεισίματος της περασμένης Παρασκευής, οι μετοχές της UniCredit που προσφέρονται ως αντάλλαγμα αποτιμώνται χαμηλότερα από τις μετοχές της Commerzbank που ανταλλάσσονται.

Η εξέλιξη αυτή προκάλεσε την έντονη αντίδραση της Commerzbank, η οποία κάλεσε τη γερμανική εποπτική αρχή BaFin να διερευνήσει αυτό που χαρακτηρίζει ως «ασυνήθιστη συμπεριφορά κατά τη διαδικασία της προσφοράς», υποστηρίζοντας ότι ενδέχεται να δημιουργείται παραπλανητική εικόνα ως προς την πραγματική αποδοχή της πρότασης από τους μετόχους.

Η διευθύνουσα σύμβουλος της Commerzbank, Μπετίνα Όρλοπ, είχε υποστηρίξει ότι έως και την προηγούμενη εβδομάδα κανένας μεγάλος θεσμικός επενδυτής και μόνο ένα μικρό ποσοστό ιδιωτών μετόχων είχε αποδεχθεί την προσφορά. Την Παρασκευή, μάλιστα, το εργατικό συμβούλιο της τράπεζας αποφάσισε να καταθέσει ποινική αναφορά κατά αγνώστων για τη συμπεριφορά που παρατηρήθηκε κατά τη διαδικασία.

Σύμφωνα με έγγραφα που επικαλούνται οι Financial Times, μεγάλο μέρος των μετοχών που προσφέρθηκαν στην UniCredit προέρχεται από χρηματοπιστωτικά ιδρύματα που λειτουργούν ως αντισυμβαλλόμενοι σε σύνθετες συναλλαγές παραγώγων με την ιταλική τράπεζα, μεταξύ των οποίων η Nomura και η Citigroup.

Η UniCredit απορρίπτει κατηγορηματικά τις αιτιάσεις. Σε ανακοίνωσή της υποστηρίζει ότι «η διαδικασία της προσφοράς και οι σχετικές γνωστοποιήσεις συμμορφώνονται πλήρως με το ισχύον νομικό πλαίσιο» και κατηγορεί την Commerzbank ότι επιχειρεί να αποπροσανατολίσει τη δημόσια συζήτηση μέσω «αβάσιμων ισχυρισμών».

Η νέα αυτή αντιπαράθεση δείχνει ότι, παρά τις προσπάθειες της Όρλοπ να αποκλιμακώσει την ένταση, η μάχη για το μέλλον της Commerzbank παραμένει ανοιχτή, σχεδόν δύο χρόνια μετά την αιφνιδιαστική είσοδο της UniCredit στο μετοχικό κεφάλαιο της γερμανικής τράπεζας.

Τα παράγωγα στο επίκεντρο
Στην καρδιά της διαμάχης βρίσκεται η χρήση συμβολαίων ανταλλαγής συνολικής απόδοσης (Total Return Swaps – TRS), ενός χρηματοοικονομικού εργαλείου που επιτρέπει στην UniCredit να αποκτά οικονομική έκθεση στη μετοχή της Commerzbank χωρίς να κατέχει απαραίτητα τις ίδιες τις μετοχές.

Στο ενημερωτικό δελτίο της δημόσιας πρότασης, που δημοσιεύθηκε στις 5 Μαΐου, η UniCredit αποκάλυψε ότι κατείχε οικονομική έκθεση ίση με το 2,66% του μετοχικού κεφαλαίου μέσω TRS που διακανονίζονται σε μετρητά. Μεταγενέστερες γνωστοποιήσεις έδειξαν ότι το ποσοστό αυτό αυξήθηκε στο 13,19% την περασμένη εβδομάδα.

Αν και τα συμβόλαια αυτά δεν δίνουν στην UniCredit το δικαίωμα να απαιτήσει φυσική παράδοση μετοχών της Commerzbank, οι αντισυμβαλλόμενες τράπεζες έχουν αναλάβει να της μεταφέρουν την οικονομική απόδοση της μετοχής. Εάν η μετοχή ενισχυθεί ή καταβληθεί μέρισμα, οι αντισυμβαλλόμενοι καταβάλλουν τη διαφορά στην UniCredit. Αντίθετα, σε περίπτωση πτώσης της μετοχής, η UniCredit καλείται να καλύψει τις απώλειες.

Ο διευθύνων σύμβουλος της UniCredit, Αντρέα Ορσέλ, έχει χρησιμοποιήσει κατ’ επανάληψη τέτοιες δομές. Ήδη από το 2024 είχε αξιοποιήσει παράγωγα για να δημιουργήσει γρήγορα οικονομική έκθεση περίπου 21% στην Commerzbank, πριν ακόμη εξασφαλίσει τις απαραίτητες εγκρίσεις της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας για αύξηση του ποσοστού συμμετοχής του πάνω από το 10%.

Παρότι οι αντισυμβαλλόμενοι στις πιο πρόσφατες συναλλαγές δεν έχουν αποκαλυφθεί, η Nomura και η Citigroup κατονομάζονταν ήδη στα έγγραφα της προσφοράς ως αντισυμβαλλόμενοι σε προηγούμενα συμβόλαια TRS. Η Nomura, μάλιστα, γνωστοποίησε συμμετοχή άνω του 8% στην Commerzbank λίγο μετά την έναρξη της δημόσιας πρότασης.

Σύμφωνα με πηγές των Financial Times, σε ορισμένες από τις νεότερες συμφωνίες της UniCredit το υποκείμενο περιουσιακό στοιχείο δεν είναι οι εισηγμένες μετοχές της Commerzbank, αλλά οι ίδιες οι μετοχές που έχουν ήδη προσφερθεί στη δημόσια πρόταση.

Αυτό δημιουργεί ένα ιδιαίτερα σύνθετο τεχνικό και νομικό ζήτημα. Μόλις μια μετοχή προσφερθεί στην UniCredit, αποκτά διαφορετικό κωδικό αναγνώρισης και θεωρείται ξεχωριστός τίτλος. Εξακολουθεί να διαπραγματεύεται στο χρηματιστήριο, αλλά μετά την ολοκλήρωση της προσφοράς μετατρέπεται αυτομάτως σε μετοχή της UniCredit.

Οι αντισυμβαλλόμενοι των TRS συνήθως αντισταθμίζουν τον κίνδυνό τους είτε αγοράζοντας το υποκείμενο περιουσιακό στοιχείο είτε μέσω άλλων συνθετικών δομών. Πηγές που ανέλυσαν τα στοιχεία της προσφοράς εκτιμούν ότι οι μετοχές που προσφέρθηκαν από τη Nomura και άλλες τράπεζες συνδέονται πιθανότατα με τις στρατηγικές αντιστάθμισης κινδύνου που χρησιμοποιούν για να καλύψουν την έκθεσή τους απέναντι στην UniCredit.

«Για έναν εξωτερικό παρατηρητή είναι σχεδόν αδύνατο να καταλάβει τι ακριβώς συμβαίνει, καθώς οι δομές των συμβολαίων TRS και των αντισταθμίσεων κινδύνου είναι εξαιρετικά σύνθετες και προσαρμοσμένες στις ανάγκες κάθε συναλλαγής», δήλωσε στους Financial Times ο Τόμας Σβέπε, πρώην τραπεζίτης της Goldman Sachs και ιδρυτής της συμβουλευτικής εταιρείας 7 Square.

Κατά τον ίδιο, η υπόθεση αναδεικνύει τα κενά του γερμανικού πλαισίου εξαγορών, καθώς και τις αδυναμίες των κανόνων διαφάνειας για τις γνωστοποιήσεις παραγώγων.

Η BaFin δεν έχει τοποθετηθεί δημόσια επί των καταγγελιών της Commerzbank. Ωστόσο, σύμφωνα με πρόσωπα που γνωρίζουν το θέμα, έχει ζητήσει από την UniCredit να διευρύνει τις γνωστοποιήσεις της σχετικά με τις θέσεις αντιστάθμισης που διατηρεί σε σχέση με την Commerzbank.

Σήμερα η UniCredit δηλώνει ότι περισσότερο από το 98% της συνολικής έκθεσής της στην Commerzbank είναι αντισταθμισμένο, ενώ οι γνωστοποιήσεις της για τα συμβόλαια ανταλλαγής συνολικής απόδοσης παραμένουν αμετάβλητες.

Υπάρχει ακόμη περιθώριο συμφωνίας;
Παρά την έντονη αντιπαράθεση, η πόρτα για μια συναινετική λύση δεν έχει κλείσει. Σύμφωνα με πηγές κοντά στις διαπραγματεύσεις, η Όρλοπ παραμένει ανοικτή σε μια συμφωνία, υπό την προϋπόθεση ότι η UniCredit θα επανέλθει με βελτιωμένους οικονομικούς όρους και σαφείς δεσμεύσεις για τη διατήρηση του επιχειρηματικού μοντέλου της Commerzbank.

Η ίδια δήλωσε πρόσφατα σε συνέδριο επενδυτών ότι μια πιο γενναιόδωρη προσφορά και η προστασία των στρατηγικών προτεραιοτήτων της γερμανικής τράπεζας θα μπορούσαν να δημιουργήσουν τις προϋποθέσεις για μια συγχώνευση.

«Υπάρχει ακόμη ένας δρόμος προς μια φιλική συμφωνία», ανέφερε χαρακτηριστικά.

Το ερώτημα είναι αν οι δύο πλευρές μπορούν να τον βρουν προτού η διαμάχη για τα παράγωγα και τη διαφάνεια μετατραπεί σε ακόμη ένα μέτωπο σε μια ήδη πολωμένη μάχη για τον έλεγχο της δεύτερης μεγαλύτερης εισηγμένης τράπεζας της Γερμανίας.

Πηγή: ot.gr

Διαβάστε επίσης: Εμπόριο: Από τα πλεονάσματα στα ελλείμματα πέρασε η ευρωζώνη – Απώλειες 1 δισ. ευρώ τον Απρίλιο λόγω ενέργειας